실적 고공행진...피크아웃 우려 불식

최근 CJ그룹이 승계 핵심 계열사 CJ올리브영 지분구조 정리에 속도를 내면서 지배구조 재편 향배를 두고 여러 해석이 나온다. 승계 교두보로 평가되는 CJ올리브영 고속 성장과 지분구조 변화와 맞물려 그룹 지배구조 재편 계획도 미세 조정이 이뤄질 전망이다. 올해 상법 개정안 등 최대주주 운신의 폭을 좁히는 법안이 대기 중인 것도 지배구조 정비에 변수로 지목된다.

CJ올리브영은 자사 입점 브랜드 중 연간 100억원 이상 매출을 거둔 입점 브랜드 수가 지난해 처음으로 100개를 넘었다고 밝혔다. 연 매출 100억원을 넘은 브랜드는 2013년 2개에서 2022년 61개, 2023년 83개, 지난해 100개 등 11년 만에 50배 급증했다. 사진은 지난 1월 9일 서울 명동 올리브영 매장 모습. (연합뉴스)

곳간 채운 올리브영

PE 잔여 지분 되살 듯

재계와 금융투자 업계에 따르면, CJ올리브영은 최근 임시 주주총회를 열고 주식발행초과금 일부를 이익잉여금으로 전환해 곳간 확충에 나섰다.

CJ올리브영은 지난해 말 임시 주총에서 다수 정관 변경의 건과 함께 주식발행초과금에서 2500억원을 이익잉여금으로 전환하는 안건을 처리한 것으로 파악된다. 이익잉여금은 기업이 특정 기간 영업활동으로 벌어들인 순이익 가운데 주주들에게 배당을 하지 않고 회사 내부에 유보한 금액을 뜻한다. 이익잉여금은 지속 성장을 위한 투자나 운영자금 마련에 쓸 수 있다. 다만, 잉여금 전부가 현금성 자산은 아니며 설비투자, 재고 자산 등 다양한 형태로 존재한다.

시장에서는 CJ올리브영의 이익잉여금 확충이 배당·자사주 매입 등 재원 마련을 위한 것으로 보고 있다. 상법상 회사가 배당을 하거나 자사주를 매입하려면 잉여금 등 배당가능이익이 있어야 한다.

이익잉여금 확충 배경으로는 앞서 재무적투자자(FI)였던 글랜우드PE 지분 매입이 지목된다. CJ올리브영은 지난해 4월 글랜우드PE 보유 지분(22.6%·7800억원 규모) 절반을 자사주로 매입했다. 나머지는 신한은행이 참여한 특수목적법인(SPC·한국뷰티파이오니어)이 자산유동화대출(ABL) 방식 구조화금융으로 인수했다. 해당 SPC가 CJ올리브영 잔여 지분(11.3%)을 담보로 신한은행에 자금을 대출받는다. 대규모 차입은 부채비율에 악영향이 있어 구조화금융 방식을 택한 것으로 보인다. 이 과정에서 CJ올리브영은 이익잉여금 약 4000억원을 소진한 것으로 파악된다. 2023년 말 별도 기준 CJ올리브영 이익잉여금은 5529억원이었는데, 4000억원이 빠져 1529억원만 남았다.

투자은행(IB) 업계에서는 CJ올리브영이 SPC 보유 지분 또한 자사주 형태로 매입할 가능성을 점친다. CJ올리브영은 SPC 보유 지분(11.3%·3900억원 규모)에 대해 3년 내 매입할 수 있는 콜옵션을 갖고 있다. SPC에 매년 지급해야 할 배당금은 170억원(배당성향 30%), 이자비용은 350억원(이자율 8.9%)에 달한다. 이익잉여금을 활용해 콜옵션을 행사하면 재무적 부담을 줄일 수 있고 CJ그룹의 올리브영 지배력도 키울 수 있다. 이익잉여금 확충은 이를 위한 재원 마련 작업의 일환이라는 얘기다.

재무적투자자 지분 회수로 CJ올리브영 상장 추진 동력이 약화하자 재계와 IB 업계에선 올리브영 활용법을 두고 여러 가능성이 거론된다. CJ그룹 차원에서는 경영환경이 변화한 만큼 기존 계획을 고수할 필요가 없다는 판단을 내린 것으로 보인다. 당초 CJ그룹은 CJ올리브영 성장 기울기가 ‘피크아웃(고점 찍은 뒤 하락)’하기 전 상장을 서둘러 승계 교두보를 확보할 계획이었지만, 최근엔 제반 여건이 달라졌다. 매년 사상 최대 실적을 갈아치우고 기업가치가 오르면서 상장 필요성이 줄었단 평가다.

CJ올리브영은 고속 성장이 지속되면서 성장 곡선 기울기가 좀처럼 꺾이질 않는다. 독과점 논란에도 불구하고 지난해 매출은 4조원을 넘어섰다는 전망이 지배적이다. 2021년 매출 2조원을 돌파한 데 이어 3년 만에 두 배가량 성장했다. 외국인 관광객 증가와 온라인 매출 증가가 실적을 견인했다. 플래그십 매장 운영 확대와 객단가 상승이 실적에 긍정적으로 작용했단 분석이다. 2023년 CJ올리브영 상장 추진 때 기업가치는 4조원 안팎으로 전망됐는데, 최근엔 5조~6조원 수준이 거론된다.

올리브영 상장 동력 약화

지주 아래 100% 자회사 가능성

달라진 경영환경 등에 비춰, 재계와 IB 업계에서는 CJ그룹이 올리브영과 지주사 CJ㈜ 간 합병을 추진할 것이란 시각이 우세하다.

우선 재무적투자자로부터 사온 자사주를 활용해 총수 일가의 CJ올리브영 지배력을 확대할 수 있다. 2023년 감사보고서에 따르면 CJ올리브영 지분 구조는 CJ㈜가 최대주주로 51.2%, 이선호 CJ제일제당 식품성장추진실장(경영리더) 11%, 이경후 CJ ENM 브랜드전략실장(경영리더) 4.2%다. CJ올리브영 자사주 소각 땐 이선호 실장과 이경후 실장 지배력은 더욱 확대된다. 향후 SPC 측 지분에 대한 콜옵션 행사 땐 CJ올리브영은 사실상 CJ그룹 100% 자회사에 가깝다.

CJ그룹 입장에서도 CJ올리브영 상장보단 지주사 아래 100% 자회사로 두는 편이 여러모로 속 편한 선택지다.

우리 증시 유동성 환경이 5조원 이상 기업을 거뜬히 소화할 만큼 여유롭지 못한 만큼 상장 재추진 과정에서 기업가치를 둘러싼 논란이 불거질 수 있는 점부터 탐탁지 않다. 승계 재원 마련을 위한 기업공개라는 인식이 뿌리 깊어 총수 일가 ‘오버행(잠재 물량 출회)’ 우려로 상장 이후 주가 추이도 낙관하기 힘들단 평가가 많다.

CJ올리브영이 비상장 자회사로 지주사 아래 잔류하면 중복 상장에 따른 실적 ‘더블 카운팅(이중집계)’ 논란도 피할 수 있다. 그렇지 않아도 최근 수년간 LG와 SK그룹 등에선 자회사 중복 상장 논란에 휘말려 곤욕을 치렀다. IB 업계 관계자는 “만약 올리브영이 상장을 했더라면 중복 상장에 따른 높은 할인율이 적용돼 기업가치 훼손이 불가피했을 것”이라며 “비상장 자회사로 남을 경우 지주사는 알짜 자회사를 품은 수혜를 고스란히 누릴 수 있다”고 분석했다.

CJ올리브영 기업가치가 순항 중인 상황에서 CJ㈜와 합병 때 기업가치를 둘러싼 논란도 불식할 수 있단 평가다. 과거 재계에선 알짜 자회사와 최대주주 일가가 포진한 지주사 간 합병 때 합병비율 등을 두고 크고 작은 논란이 뒤따랐다. 알짜 회사에 대한 오너 일가 지배력 확대를 위해 피합병 회사 기업가치를 의도적으로 저평가한다든가 합병비율을 문제 삼는 식의 의혹 제기가 끊이지 않았다.

그러나 CJ㈜-올리브영 합병의 경우 알짜 계열사를 100% 자회사로 품을 수 있어 일반주주 사이에서도 합병에 별다른 저항은 없을 것이란 분석이다. CJ올리브영 기업가치도 수차례 검증된 만큼 합병비율 논란도 비켜갈 수 있다.

예상대로, CJ㈜가 CJ올리브영을 흡수합병하고 올리브영 주요 주주인 오너 4세들에게 합병 대가로 CJ 신주를 지급하면 이선호 실장과 이경후 실장의 합병 지주사 지배력이 크게 확대된다. 지난해 3분기 기준 이선호 실장은 CJ㈜ 보통주 3.2%, 신형우선주 29.1%를 들고 있다. 신형우선주는 2029년 보통주 전

환 옵션이 있어 사실상 보통주로 볼 수 있다. 이를 고려한 실질 지분율은 6.4% 정도다. 김수현 DS투자증권 애널리스트는 “올리브영이 상장할 경우 복잡한 과정을 거치게 되는데 올리브영과 CJ가 포괄적 주식 교환 방식으로 합병하면 이를 단순화할 수 있다”며 “올리브영을 4조~5조원 가치로 합병할 경우 이선호 실장은 지주사 지분 약 18~23%를 추가 확보할 수 있다”고 예상했다.

허민회 지주사서 첫 대표

대외 리스크 관리 총괄

CJ CGV ‘소방수’로 나가 있던 허민회 사장이 CJ㈜ 경영지원 대표이사로 복귀하고 그룹 대외협력 총괄을 맡은 것도 승계 플랜 변화 가능성에 힘을 싣는 대목이다. 허 대표 복귀는 CJ올리브네트웍스 수장으로 지주사를 떠난 2014년 12월 이후 10년 만이다.

재계에서는 허 대표와 김홍기 CJ㈜ 경영대표가 전문경영인 ‘투톱’ 체제로 승계 교두보 마련까지 징검다리 역할을 맡을 것으로 본다. 김 대표 역시 이재현 회장 최측근으로 분류된다. CJ그룹 입사는 김 대표가 허 대표보다 늦지만 10년 가까이 이 회장 비서팀장을 지냈으며 그룹 인사총괄을 맡은 데다 지주사 경력만 20년이 넘는다. 재계에서는 계열사 현안을 꿰뚫고 있는 허 대표가 외부 이해관계자 조율 등 비시장전략을 총괄하는 한편, 김 대표가 시장전략을 맡는 식으로 역할을 분담할 것으로 해석한다.

CJ그룹 안팎에서는 당장 허 대표가 국내 정치 지형 불확실성이 확대된 가운데 상법 개정안 대응전략을 마련하는 데 주력할 것으로 본다. 지난해 11월 18일 지주사 대표로 선임된 그가 불과 사흘 만에 찾은 곳도 한국경제인협회 주관 ‘한국 경제 재도약을 위한 주요 기업 사장단 긴급성명’ 발표 자리였다.

탄핵 정국 아래 민주당 집권 땐 주주 충실 의무를 골자로 한 상법 개정안 통과 가능성이 높다. 재계에선 이 법안이 사실상 현재 그룹 체제 해체를 겨냥한 것으로 보고 있다. 아직 법안 세부 사항이 공개되지 않았지만, 주주 충실 의무는 주주 간 이해 충돌이 있을 경우 공정해야 한다는 의미를 담고 있다. 이런 취지의 법안이 통과된다면 그룹 차원에서 부실 계열사 신용 보강을 해주거나 대여금을 내주는 식의 의사 결정이 사실상 불가능해질 수 있다. 부실 계열사를 살리는 것은 대주주에게는 이익이지만, 개별 상장사 주주 입장에선 불필요한 기업가치 훼손으로 받아들여질 수 있다.

재계 관계자는 “지난해 주요 그룹이 대주주 시각에서 사업 재편을 추진하다 거센 역풍에 시달렸다는 점에서 CJ그룹 역시 소유구조를 단순화하고 불확실성을 줄이는 방향으로 승계 전략을 미세 조정할 것”이라고 봤다.

[배준희 기자 bae.junhee@mk.co.kr]

[본 기사는 매경이코노미 제2295호 (2025.02.05~2025.02.11일자) 기사입니다]

배준희 매경이코노미 기자(bjh0413@mk.co.kr)